股市悲观的时候，债券一定会好么？

最近几个月，由于受到外部因素，股票市场依旧呈现下跌趋势，伴随着股票市场的下跌，成交量不断减少，市场参与的情绪愈加变得悲观，然而债券市场在市场悲观情绪的笼罩下，依然创造了较好的收益。事实上，股票与债券的表现哪个更好往往跟经济处于的阶段有关，当经济处于复苏和繁荣阶段时，股票的表现往往强于债券；当经济处于滞涨和衰退阶段时，债券的表现往往好于股票。

那么为何会出现“股债双杀”或“股债双牛”的现象？

今年以来，A股市场受外部因素、去杠杆、强势美元等因素影响，上证指数自年初高点3587点以来累计下跌超过20%；但债券市场则在违约担忧的笼罩下，依然创造了较好的收益。据数据统计，截至2018-08-22，今年全市场1284只债券基金（证监会初始口径）中，超过85%的债基获得了正收益，其中收益率超过5%的占比达到10.7%，近半数债基的收益率超过3.5%。

股债如何轮动？

从美林投资时钟来看，当经济处于复苏和繁荣阶段时，股票的表现往往强于债券；当经济处于滞涨和衰退阶段时，债券的表现往往好于股票。从定价原理上来看，股票和债券价格均取决于未来现金流的折现值，但折现所采用的利率水平和通货膨胀率息息相关（通货膨胀是推动名义利率上行的直接动力），因此，无论股票还是债券，均暴露于通胀风险之下。对于债券市场而言，长期看通胀，即通胀水平和走势决定了债券中长期的核心走势。

对于股票市场而言，在通胀上行的前中期（CPI通常上升至3%之前），企业的毛利率随着通胀上升在扩张，企业的盈利加速增长；但到了通胀后期，企业毛利率的扩张将受到抑制，盈利增速将放缓。因此，当经济增长和通货膨胀均向上时，企业的盈利很可能随之改善，从而一定程度上对冲通胀上升导致的利率上行的风险。因此，在经济增长和通胀早期，股票的表现往往更好。

美林时钟理论以经济增长和通胀作为两大核心指标来对经济周期进行判断，进而据此对大类资产轮动进行判断，但它没有考虑短期风险偏好的影响，因此更适用于中长期资产轮动的判断，而对短期的资产轮动判断效用较低。

股债又为何同动？

短期之内，风险偏好的变化、以及其他引发利率水平直接变化的因素，也可能引发股债两个市场的反应。直接来看，当利率上行成为市场的核心因素时，如2013年，股债双杀就会出现；当利率下行成为市场核心变量时，如2014年下半年到2015年上半年，股债双牛则会同步而来。今年以来，在中美贸易摩擦、经济去杠杆的背景下，投资者风险偏好迅速下降，股市持续低迷，尽管有违约担忧，但资金涌入低风险的债市避险。

如果抛开股债轮动还是股债同动，简单而言，对于债券投资，长期看通胀，短期看回购（资金利率）是债券市场最为朴素的逻辑；对于股票市场，赚盈利增长的钱、赚货币宽松的钱、赚风险偏好提升的钱（投机的钱），则是最为基本的准则。然而谋而后动。

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