开篇

大家好，我是慢钱集团的李祖晖，今天由我来和大家做一次关于房地产的交流。

房地产，作为消费领域和投资领域最大的单品，很多个人、还有专业机构都有过投资经历；同时，房地产也是过去二十多年真正的最大的网红、永远的头条，因此呢，关于房地产的投资研究、价值评估等等已经讨论的非常充分了。

所以，我今天就从风险这个角度出发，去反向思考一下房地产。

同时，由于我们慢钱是一家具有金融科技基因的财富管理公司，也有自己的资产管理团队，以固定收益类投资为主，投资规模不大、非常稳健，做事情呢喜欢“慢慢地来”，所以我们也很适合从风险的角度进行去聊这个话题。

我会先谈几个核心的风险特征，然后再分享一下我们的风控逻辑，最后为大家提供一些投资上的建议。

由于我们的很多投资项目还在存续当中，所以今天主要是观点和逻辑上的分享。 

1.0 房地产风险特征

第一部分，在风险方面，可以分为四种类型，宏观的、不可预测的、财务和经营，我们特别喜欢这种朴素的分类，没有什么隐喻、没有过多指向性、常规的、通用的分类。

我们的目的，是像某一类伟大的摄影师一样，采用360度无死角的拍摄手法，然后再从中挑选出好照片，我们喜欢但从不追求顿悟、灵光乍现的东西。

在细分的风险点方面，数量很多，我主要从风险的大小、概率、与资管业务的相关性、话题性从发，侧重分享几个方面。

1.1 不可预测风险

首先是不可预测中的新冠疫情的风险。

疫情方面，目前国内已经控制的比较好，而国外还在蔓延，疫情已经造成很多在核心资产、利率和流动性等方面不可思议的历史级别现象。房地产当然也不可能置身事外。

我们不讨论疫情本身，只看结果。最重要的，第一是销售，

【销售】

2月份的销售，几乎全军覆没，这个也在意料之中。3月份，典型企业数据还没公告，但是各城市销售已经开始回升了，回升的水平还不错。由于一季度买房需求被压制，叠加一些托底政策的发布，接下来二季度成交量的反弹，可能会进一步带动价格的反弹。这些数据和当前的现状是比较吻合的，因为疫情逐渐得到控制，各地售楼部、工地基本都复工了。

第二是海外债

【海外债】

境内融资方面，政策上有支持，比如疫情房控债，房企也是可以发的，还是很照顾。尽管总量上还是有控制，但是融资利率总体下行，因此，境内融资问题不大。

海外美元债方面，因为国际金融市场流动性问题，风险更大一些。从总体存量债券的到期时间分布来看，我们发现只有11.1%的存量债券在今年内到期，比例是不大；但是从个案来看，还是有少部分企业今年到期海外债规模占比较高，同时短期偿债指标不是很好，预计压力一定是比较大的。在投资当中，我们应该用排除法进行选择。

【应对措施】

以上是这次疫情对房地产企业影响比较大的两个方面。

一季度挑战很大，房企经历了一场惊心动魄的危机管理，一切与现金流有关的措施都尽量的用上了。主要包括：

第一，造血，加快应收款回收，加快前期销售回款，促销、打折、无理由退款、网络销售等等；

第二，输血，申请贷款展期，各种渠道新增借款；

第三，防止失血，暂停拿地，减缓对外支付，暂停或放弃投资并购等等。

而各地政府和银行也采取了非常关键的纾困政策，例如预售监管资金的支取、土地款的延期支付、延期报税、疫情防控专项债、贷款展期等等，这些政策提供了救命针级别的帮助，同时也守住了房住不炒、不刺激的底线。

因为有政策的托底，因为复工比较顺利，因为买房的刚需只会累积而不会消失，所以二季度形势一定会好转，接下来可能反而要关注局部地区房价是不是会报复性反弹。

新冠疫情这只黑天鹅，有政策托底，房地产企业应该会过关。

房企能过关，除了自救能力，除了政策托底，最重要的还是来自于行业基本面的支撑，也就是接下来我们要谈的第二类风险：宏观风险。

1.2 宏观风险

房地产的宏观风险主要来自于经济与人口结构、产业、城市化、住房制度和金融周期等方面，和2003年作一个简单的比较，这些要素绝大部分都发生了颠覆性的变化。

例如全球化已经从制造业全球化进入了资本的全球化，我们的GDP增速已经从高速落入了中速，人口结构开始老龄化、少子化，城镇化率超过了60%；在此期间，我们甚至经历了一次全球性的金融和经济危机，走过了一个完整的周期。

房地产行业自身也已经从黄金时代发展到了白银、乃至青铜时代，当年还是小鲜肉，现在已经是油腻的中年大叔了。

每一次危机，就迎来一次巨大机遇，我们国家把握了机遇，成为全球第二大经济体，人均GDP首次超过1万美元。而房地产行的历史使命也发生了变换，从“支柱产业”变为“房住不炒”，从“拉动经济”变为“不作为刺激手段”，唯一不变的是频繁、严厉的调控。

从这些基本面来看，房地产行业确实已经进入了一个新的阶段，因为驱动因素发生了质的变化，房地产需求总量和需求结构肯定也会发生变化，但是我们认为房地产行业的吸引力依然非常强，原因有几个方面：

第一，市场容量依然巨大，城镇化率从60%到75%，至少还有15到20年的时间，从美国、日本经验来看，空间还很大；而城市更新方面，已经从一、二线城市，扩展到了三四线，第一阶段的需求还没结束，第二阶段的需求已经涌现了。

第二，利润很丰厚，只要各种制度性的杠杆不消失，资金回报率就很高。

第三，居民对房地产的热衷还将持续存在，因为目前还没有其它可替代的投资品，而房地产也已经证明了是少数几个能赶上货币供应量M2增速的资产。

第四，从房地产企业角度来看，业务的延展性很强，在产业链的上下游，往上可进入金融服务业，往下可以进入广阔的服务业，还可以携资本优势玩跨界，这里面的案例不胜枚举。

总而言之，房地产基本面是进入一个新的阶段，但是仍然有非常强的支撑，未来很长时间仍然将是经济的中坚力量。土地是财富之母，这个道理几乎是不会变的。

1.2.1 金融风险

基本面的支撑力很强，这其中“金融风险”很重要，需要单独讲一讲，主要是体现在融资方面。

在股权融资方面，2010年停止IPO，2016年终止借壳，目前境内股权融资是关闭的。

在债权融资方面，根据最新政策，银行和信托贷款都必须满足432标准，实施严格的总量控制；承接影子银行的通道业务，包括信托、券商资管、基金子公司都已经被叫停；资产管理公司需要回归不良的主业；类金融的保理、融资租赁、地方金交所等也有了更明确的监管规定。

因此，从2018去杠杆和金融供给侧改革以来，房企融资路径越来越窄，融资渠道越来越少。

金融监管，随时收、随时放。目前有不少的头部房企设立了金融服务部门，主动开展以私募基金为代表的新型融资业务，甚至在全国范围内成立理财团队开展私募产品的募集，这个在其它行业是极其罕见的。

这一次的去杠杆，持续时间和执行力度超过了预期，不少中型房企活成了中小微，甚至在局部地区头部企业也拿不到银行开发贷。

因此，如果说新冠病毒是黑天鹅，金融监管就是灰犀牛，是房地产最大的风险来源之一。 

1.3 经营风险

当遇上黑天鹅或者灰犀牛的时候，房企能不能活下去，是由他们的经营能力决定的。那什么样的经营行为更有防御力，这属于第三类风险。

房地产开发流程和周期很长，主要包括拿地、设计、融资、销售、施工等方面。各项工作是交错的，齐头并进，在时间上是非线性关系，又由于周期长，市场验证需要时间，市场又不断变化，因此，在最终结果发生前很难作出判断。

这些经营类的风险，他们的特征和病毒非常像：

第一是难以预测和量化，例如拿地成本方面，地王项目不一定利润就低，而底价成交的项目未必就能赚钱；

第二是潜伏期长，这个主要是因为开发周期长的原因，前期的经营风险需要很长的时间才会暴露出来；

第三是互相关联、放大，例如拿地和融资的关联、设计和成本的关联等等。

这样的特征导致我们很难去评估某个经营行为的风险大小，所以我们直接从现象入手，从现象层面找规律。

根据经验，容易引发危机的，主要是过度集中的风险，包括：

第一是区域过于集中，例如，都在一线拿地或都在三四线拿地，很容易受调控的影响；

第二是业态过于集中，例如都是一些高端的豪宅产品、或者总是拿需要配建较大体量酒店或商业的项目，周转会很慢、也会沉淀大量的资金；

第三是项目获取渠道过于集中，例如太多旧改项目，不确定性太大、周期太长；

第四是投资期过于集中，例如同时期买太多的地；

第五是模式过于单一，例如都是高周转项目，太依赖周转率，一旦转的稍微慢一点，很容易被负债压垮。

我们不太需要分析造成过度集中的原因是什么，是误判形势、钻牛角尖、能力短板、路径依赖，还是过于讲情怀等等，我们更需要看重的是经营布局的现状。 

1.4 财务风险

当经营风险逐渐累积，在财务上会慢慢体现出来。财务数据忠实反映经营绩效，有风险警报器的作用。财务风险指标很多，我不想照本宣科。

从中长期来看，可以总结为三个方面，中长期的财务风险：

第一点是有资产没利润。毛利率越来越低。做了很多项目，回款也不错，最后发现利润越来越薄，地价、借贷成本、市场竞争等在一步步侵蚀利润。

第二点是有利润没现金。每个项目测算都很好看，但是现金流不好，账上也没什么现金，因为有些预期的利润是很难最终变成现金的，它可能是待开发土地、停车位、酒店、商铺等等。

第三点是有现金没资产。原因可能是在自己的能力圈范围内买不到合适的地了，一线城市有不少这样的案例。

其中有利润没现金是较为普遍的现象，利润表现为存货，有些存货几乎无法变现，这是非常危险的情况。

从短期来看，是现金流管理的风险。人要生存，离不开食物、水和氧气，没有食物可以活30~45天，没有水还能活7天左右，没有氧气只能活几分钟。

对房企来说，如果说土地/存货是食物、利润是水，那么现金流就是氧气。和此前的08年一样，今年现金流紧缺的窒息感，将带给房企全新的战略级的思考；从财务风险角度，应该是现金流量表、利润表、资产负债表这样的重要排序。

1.5 小结

四种类型的风险我们都看过了，总结下来，从债权投资的角度来看，最重要的有三类，现金流管理的风险、金融紧缩的风险、经营过度集中的风险。当然还有很多其它方面的风险。

关注哪些方面，取决于我们的投资目标和投资方式，其中现金流风险是必须要重点评估；在个案分析当中，需要从财务追溯到经营，从现象看到本质。

从最近两年房企死亡或濒临死亡的事件来看，常见的风险传导路径是由于经营过于集中，导致回款太慢，进而引发银行惜贷/抽贷，最终以现金流枯竭的姿势结束。

以上是关于房地产风险特征的全部内容，这是从资产管理的视角的分析，是以房企为对象进行的分析。